推手or杀手？BOT是如何“玩死”环保产业的？

环保中的公共事业领域，采用的商业模式包括做工程，买设备，做运营，我们常见的污水处理厂和垃圾焚烧厂都是这些模式。政府作为业主，对环保结果负责。早年政府把工程外包给企业做，因为验收难以有效验证，就产生了大量的寻租行为，导致工程质量很差，采购设备也存在大量的寻租行为。一个大型公司采购监管不到位，必然有各种漏洞。后来出现了一种新的模式，就是政府与企业合作模式，也就是我们常说的PPP模式。政府是业主，给企业提供运营费用，但建设运营都由企业来负责。这样的好处在于企业的工程质量不能太差，否则后期运营要吃亏的。而政府也解决了一个资金的问题，可以延长支付，实现自身现金流的平衡。这种模式就是环保中体量最大的BOT模式，属于 PPP模式中最主流的一种。

BOT模式一般是企业与政府签订长期合约，由政府解决法律手续问题和特许经营问题，由企业出资建设并运营，最后一定期限（一般在30年左右）后无偿移交给政府。企业的收费主要是各种污染物处理费以及各种国家补贴。特许经营的概念，就是一个地区只有一家，但为了防止垄断，价格由政府根据企业成本来调节，但要体现公共事业一个微利的属性。整个模式设计还是比较成熟的，也极大地推动了我国环保行业的发展。政府解决环保问题，面临资金问题，尤其是短期的建设资金问题。而政府通过BOT模式，变相向企业进行融资，从而很好地推动了行业的发展。在最近20年，各种污水厂和垃圾焚烧场都是采用这种模式，给中国环保事业做出了巨大的贡献。

BOT的资金来源，长期看来源于后面的运营费用，即处理污染物的费用以及补贴。运营收入长期看要覆盖建设的成本，并且有一定的利润。前期建设费用，一般来源于企业以及银行。因为公共事业保障系数比较高，最终业主是政府，同时有公权力支持，又是关系到国计民生的大事，融资相对容易些，银行一般支持力度比较高，一般大型项目的建设费用中，银行贷款可以配到项目建设的7成左右，核心是民营企业的3成资金最开始是企业的自身积累。后面这个模式大家尝到甜头之后，企业自身就开始不断的放杠杆，拿项目。

从财务处理角度看，BOT本身业务包含工程和设备销售，因此拆分计算利润并无不可，因为财政部在会计准则中规定，BOT项目建设收入，可以按照一般建设收入确认。这个准则初衷是好的，逻辑也是清晰的。但可能违反了会计的谨慎性原则，所谓谨慎性原则，就是我们要理解一般企业有各种潜在的修改利润和误导投资者的动机，这个时候会计的谨慎性原则，可以一定地保护投资者利益。如果BOT自建工程，自己销售设备，在政府监管缺失的情况下（时间上滞后，监管动机不强，寻租空间较大），很容易造成企业通过自建工程和自销设备而前期夸大利润。企业前期夸大利润的目标就是为了使报表更加好看，进一步从资本市场融资。会计准则允许BOT确认自建利润，很大程度上为企业调节利润带来了便利。如果不允许企业确认自建利润，那么企业的前期建设期就没有利润，那么企业的扩张就不会很快，基础也更加扎实，后续问题就会少很多。

实践中由于可以确认自建利润，利润形成后迅速转换成负债，股权迅速增值，导致BOT成为放杠杆的重要手段，最终做BOT并不是为了通过“O”换回“B”的成本，而是只要有“B”就要做，导致许多项目质量不佳。因为有大量的资金支撑，企业各种跑冒滴漏越来越多，商业上形成了恶性循环。这就造成了整个环保行业的最大问题，一波行业的发展到此终结。

去年财政部对BOT的会计政策做了调整，但并未调整其核心的确认部分，而是调整关于应收款的计量部分，主要是允许将可以确认的一部分长期应收款折现后进行确认。

国内BOT模式的高速发展跟中国的股市有密切关系。我们之前讲了，环保本身有公共事业属性，是微利行业，投资收益率很低。如果在资本市场上发展，按照价值投资理论，一个项目的投资收益率很低，投资回报要求相对较高，就会出现项目的现值小于投入。因此大部分环保项目本身是不适合去资本市场的。相对成熟的香港资本市场，给予环保企业的估值大体在5-8倍，PB都是小于1的,也就是说估值都是小于净资产的，资本市场并不欢迎公共事业类型的企业。但中国资本市场处于一个早期阶段，有政策，有情怀，有账面利润都是企业成长的主要依据及核心竞争力，超额收益都是可以想象的，所以一段时间大量重资产的环保企业的估值都是PE大于30，PB大于3。这种资本市场的不成熟，快速地推动环保产业发展。

我跟相关准则制定专家有过探讨，准则的制定本身就是个平衡各方利益的过程，总体上是国家确实有鼓励基础设施投资建设的目的。只有这样的准则，有些企业才能融资。至于有些企业利用这些漏洞做了些手脚，产生了些风险，可能是没考虑到，也可能是考虑到之后做出的一种取舍。

BOT模式可以让企业形成利润，获得高估值，扩大杠杆，然后再利用扩张形成新的利润，不断地推动产业的发展，杠杆的放大。一边是收入利润的放大（主要依赖建设期，运营期则迟迟没有兑现），一边是杠杆的增长，当突破均衡状态的时候，就会出现大面积崩盘，同时引发雪崩（2018年5月，以东方园林事件为标志，雪崩开始）。某种意义上讲资本市场不成熟，是推动BOT高速发展的重要推手，也是决定性的推手。BOT模式鼓励在前期多确认利润，多确认的利润可以形成资产，可以获得更多的贷款，获得更多的利润，影响公司的市值。

环保行业大型企业陷入危机几年了，有的破产重组，有的国企接盘，但整体上包袱还是很大，陷入了一个较长时间的低迷。BOT政策确实推动了环保行业的发展，但效率确实比较低，我们想要的是高速发展，但低效和浪费这个问题今后还是要一并考虑。

我们先来看看一般BOT公司是如何确认收入的。

我们必须理解BOT的财务处理方式，并不会影响公司的价值（除了税收提前了）。比如一个公司投资7亿，确认3亿，形成10亿的资产。左边增加了3亿的资产，右边增加了3亿的权益，而公司的业务质量并没有受到相关的影响。

实际影响的是项目真实毛利与企业三项费用之间的差距。我们理解资产增值=实际创造价值，比如公司透过运营管理等带来10%的毛利，确认了30%的毛利，差额是20%。这个关键是看公司的三项费用水平，如果公司的三项费比例大于10%，则公司并未创造价值，如果公司的费用超过了实际毛利，则侵害了价值。

BOT工程类业务的财务确认还存在一个难点，就是一般来说投资建设期投资较大，利息支出较高，而后期随着贷款的归还，企业的利息支出逐渐减少，企业的利润会逐渐提高。而从业务角度上看，企业的经营能力并没有提高，只是支付的利息问题，而利息实际上并不是为了本期支付的，而是为后期支付的，因此利息应当进行摊销。这样的操作会提升公司的前期利润，降低后期利润。就垃圾焚烧业务而言，同样是运营利润，有的公司净利高达50%，有的公司净利润20%，差别除了自身项目的问题之外，还有确认收入的原则问题和利息的计提问题。

真实公允地判断公司的盈利能力天生具有很大的难度，实践中具有极强的主观性。当我们短期不能根据公司的核心竞争力来确认公司的利润，只能通过长期的价值回归来判断。估值是一种主观的判断，一般来说只要企业讲清楚自己的财务做账方式，投资者应该能够根据这个财务处理方式对自己的估值进行调整。比如知道了一个企业的通过自建工程确认利润，同时确认幅度较高，我们应该得出一个企业的财务利润前期虚高，后期的利润会降低的逻辑，并根据此进行判断。

财务呈现的数据本身是公允的，同时把财务确认方式也准确的披露了，因此这个锅是可以甩给投资者的。因此，证监会和财政部并不认为是准则的问题，而是投资者缺乏对准则的理解。巴菲特最近几年每次年报中都有提到对会计准则的批判，认为自己投资的企业经营本身没有变化，而业绩却出现巨额波动（市值波动）。如果投资者能够准确地理解这个问题，那么财务确认方式并无不妥。这里面要求投资者不仅要看报表，更要能够理解业务的财务处理模式。但遗憾的是，现实中大部分投资者不具备这种能力。

BOT本身商业模式没有问题，但有几个核心，前期的投资判断要好，中期的建设要好，后期的运营能力要强。选择项目上，需要综合分析判断，这个难度很大，也是BOT模式难以扩展给的最主要原因。许多环保公司做了几十年做不大的原因，就在于做大了就得放松质量，放松质量就影响收益，本着赔本的买卖不干的原则，他们只能缓慢发展。

如果我们动态的看BOT，但如果能够有不断的项目，就会使工程的利润不断加大，覆盖掉后期的运营管理亏损。也就是说如果扩大规模，会损失长期盈利能力。那么短期扩大规模是可以冲减长期的盈利能力的。如同所有庞氏骗局一样，前期是赚钱的，一旦扩大规模就会导致长期不赚钱，但公司前期只要保持规模不扩大，就会一直赚钱。

▼图表3.2：不同方式下净利润影响 （资料来源：根据内部资料整合）

上图，是我们假设一个公司持续发展BOT业务，财务上体现利润情况。我们假设公司每年新增一些项目，然后到2015年后逐步减少新增项目。所有项目三年后转运营。

我们知道BOT项目能否获得好的收益率取决于投资成本，以及回收的现金流。好的公司可以控制住投资成本，后期的经营性现金流更高。我们假设两家公司同样的扩张速度，确认同样的工程利润（20%），但A公司投资成本比B公司高10%，运营毛利比B公司低10%。B公司在投资能力上要高于A公司，因为他的盈利能力更强，在管控上要强于A公司，因为他的投资成本更低。那么优质的B公司，跟普通的A公司在利润表上有何差距呢？

我们发现两者短期并不会有太大差距，但从第五年后盈利能力差距变大。这是因为公司前期都是建设期，投资和管控能力差距不大，投资体现在后期的运营上，管控形成了虚增资产，最终也反映在后期运营上。

在保持同等的增速情况下，优质公司并没有什么优势。而提升公司的管理水平必然降低公司的增速，而降低增速带来的影响会更大。因此对于一个BOT为主要模式的公司，前期保证增速要比提升核心竞争力更重要。但长期看竞争力会逐步体现，并放大。怎么解决这个问题呢？一种就是靠不断地规模扩大，如同庞氏骗局一样。另一种就是利用短暂的业绩误区套现走人。还有一种就是利用BOT短暂形成的利润，发展新的业务。

总结：环保行业的大发展，因为BOT商业模式带来的资金，是支持其发展的主力军，中间各种所谓的资本运作，本质上都是障眼法而已。哪有什么传奇董秘，其间的玩家不过是历史洪流中的一粒沙，他们的随波逐流，给股民带来了亏损，自身拥有大量的资源，却没有给企业，给社会创造什么价值，不值一晒。